任澤平：當前市場的幾個關鍵問題

 　　近期市場風險偏好短期修復，A股放量上漲，開啟春季行情。但長期問題仍待解，市場在上漲過程中仍存疑慮。

　　1、前期市場曾擔心美聯儲加息、人民幣貶值壓力、經濟硬著陸、監管出錯牌等，均在短期對過度悲觀預期進行了修復。    　　當前市場核心是兩條主線：第一條主線是政策穩增長、貨幣寬松、房市銷量回暖、投資回升、春季開工補庫需求、供給側改革預期、美元階段性走軟等推動的周期回升以及企業盈利環比邊際改善預期，表現為大宗周期品價格上漲；第二條主線是注冊制暫緩、刪除戰略新興板、證金恢復轉融資業務并下調費率等推動的風險偏好修復，表現為中小創成長小票的上漲。這兩天主線先后發力，推動了這一波春季行情。    　　簡單來講，市場的線索是清楚的，投資回升預期推動的大宗周期上漲，風險偏好修復推動的成長小票上漲，未來看這兩條邏輯的強弱變化。    　　2、如果放在一個更大的視野下來看，貨幣超發背景下大類資產輪動的邏輯是清晰的。2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來，經濟一路下行，大量的貨幣沒有流入實體經濟，除了維持龐氏融資滾動導致貨幣沉淀和貨幣流動速度下降之外，先后推升股市泡沫(2014-2015年上半年)、房市泡沫(一線核心二線房價加速上漲是從2015年6月份股市轉熊以后，表明貨幣尋找突破口)、大宗周期品反彈(2016年初，可能補庫需求和供給收縮只是提供了催化劑或炒作借口)。    　　總的來看，2014年以來先后爆發的股市、房市、大宗價格大漲，基礎性的背景是貨幣超發(水牛)，改革預期(改革牛)、房市刺激(刺激牛杠桿牛)、補庫需求投資刺激(周期回升預期)等提供了催化劑。    　　貨幣超發以后，人民手里的錢“毛了”，拿現金肯定是錯的。1年期定存利率僅1.5%，而2月CPI同比增長2.3%，已經是事實上的負利率，如果跟暴漲的房價以及最近的大宗黃金比，更是虧得媽媽都不認識了。因此，貨幣超發一定要拿實物資產。    　　3、市場反應的是預期而不是現實，預期總是走在前面。放眼未來，只要周期回升、通脹預期、匯率企穩、監管層呵護市場等短期無法證偽，市場將繼續修復。    　　未來會破壞周期回升和風險偏好修復兩大邏輯主線的風險因素來自：1)一線地產超預期調控引發銷售投資在未來某個時點回調，進而證偽周期回升，短周期回升回歸長周期向下；2)國內基建投資回升不及預期，這可能跟地方激勵不到位有關；3)隨著原油上漲美國核心通脹回升，引發美聯儲加息預期再起，市場普遍預期美聯儲在6月份前后可能第二次加息，這意味著3-4月份是人民幣匯率短期企穩的時間窗口；4)經濟和市場弱平衡下，政策的任何不審慎操作都可能被市場誤讀放大并演變成風險；5)三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂，以及蔓延成失業、社會不穩定甚至民粹極左思潮抬頭風險。    　　4、從風險偏好的角度，市場缺的不是資金，是信心，A股外面到處是錢。近期監管層通過注冊制暫緩、刪除戰興板等表示悔過之心，并派送證金恢復轉融資業務并下調費率等鮮花巧克力，為受傷的投資者療情傷，投資者雖短期覺累不愛，但姑且釋懷以觀后效。    　　從估值的角度，按熊市估值現在還是貴了，但是考慮到殼價值保住了、成長性溢價等，目前A股估值處在歷史平均均衡水平上，過度悲觀是錯的。    　　5、我們在2014-2015年上半年幫投資者賺錢，2015年下半年以來努力地幫投資者少虧錢，雖然在具體細節和時間節點上瑕疵頗多，但在大趨勢大拐點上勉強差強人意。作為宏觀老獵手，先后避開了ABC三浪下跌(2000點預測5000點，5000點提示風險。1月4日“休養生息”)，且抓住了B浪最大的反彈(戰熊團隊沖出江湖，就一個字“干！”)。前期提出“這是最后一波調整，這次見大底，過度悲觀肯定是錯的。”“風險偏好短期修復”。    　　6、最后三點結論：    　　1)貨幣超發背景下，一定要拿實物資產，沿著大類資產輪動的線索做配置，參考《錢去哪了？》系列專題報告。    　　2)與2014-2015年做趨勢投資不同(2000點買進去，5000點賣出來)，2016年是存量博弈下的結構性行情，戰術上要打一槍換一個地方，傳說中的高拋低吸波段操作也可以做了。    　　3)尋找能夠開啟新一輪行情的中期邏輯，比如改革從方案準備進入落地攻堅、新干部考核條例、監管層呵護市場盤活存量、去杠桿去產能關鍵是需要發展股權融資以及相關制度安排等。