【年報】山鷹紙業2019年三季報

　　公司公告2019年三季報，略低于預期。

　　2019年1-9月實現收入171.34億元，同比下降4.5%;實現歸母凈利13.25億元，同比下降42.8%;實現扣非歸母凈利10.79億元，同比下降44.32%;其中Q3單季實現收入59.64億元，同比下降0.3%，Q3歸母凈利3.99億元，同比下降34.6%;Q3扣非歸母凈利2.74億元，同比下降39.5%，環比下降。2019Q3經營性凈現金流18.23億元，同比增長114.8%。

　　旺季銷量環比增長，紙價下行噸盈利環比收窄，造紙業務盈利承壓。

　　量：2019Q1-3公司成品紙銷量352.19萬噸，其中Q1/Q2/Q3分別銷售原紙102萬噸/119/127萬噸，Q3銷量環比增加10%(主要系Q3進入需求旺季，公司出貨增加，Q3末原紙庫存環比降低7.7萬噸)。利：3月中旬起紙價不斷回落，Q3箱板紙均價環比降低301元/噸至3907元/噸，瓦楞紙均價環比降低231元/噸至3245元/噸;成本方面，外廢配額持續縮減，原材料中外廢占比降低，公司成本抬升，國內箱板瓦楞紙業務噸紙盈利Q3明顯承壓，2019Q1/Q2/Q3造紙噸毛利分別為1011元/噸、1044元/噸、817元/噸。公司盈利能力Q3明顯承壓：2019年Q1-3毛利率分別為19.8%/20.9%/17.4%;2019年Q1-3凈利率分別為8.63%/7.77%/6.47%。

　　包裝紙國內外全產業鏈布局進一步推進。

　　1)國內造紙基地建設持續推進，補足廣東空白產能。華中造紙基地一期項目已進入設備安裝調試的收尾階段，預計11月將開始試生產，一期項目將在2020Q1全部落地;公司在廣東肇慶設立全資子公司廣東山鷹，擴建現有工廠包裝紙產能，預計建設110萬噸包裝紙產能，深化公司在華南區域布局。2)鳳凰紙業廢紙漿線持續推進，公司對鳳凰紙業現有設備進行改造，轉產為包裝用紙生產線與廢紙漿板生產線，其中12萬噸再生纖維生產線預計年底完成投入生產，公司全球化布局擴張至北美市場，國際化戰略更進一步。

　　箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙全產業布局，產業鏈整合和國際化投資持續推進，維持買入。

　　國外收購北歐特種紙龍頭、歐洲廢紙回收商、美國漿紙廠，海外積極建設廢紙漿板廠，縱向拓展包裝產業鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北、福建、廣東基地實現華東、東南、華中、華南生產基地全覆蓋。我們維持2019-2021年歸母凈利潤為18.7億元、21.1億元和24.1億元的盈利預測，目前股價(3.09元/股)對應PE分別為8倍、7倍和6倍，對應PB僅1.0倍，維持買入。