【年報】2019年太陽紙業中報

　　太陽紙業于2019年8月28日披露中報，公司2019上半年實現營業總收入107.8億，同比增長2.9%;實現歸母凈利潤8.9億，同比下降27.8%;每股收益為0.34元。報告期內，公司毛利率為19.7%，同比降低7.2個百分點，凈利率為8.3%，同比降低4.5個百分點。

　　期間費用為11億，營業成本為86.5億

　　公司2019半年度營業成本86.5億，同比增長13%，高于營業收入2.9%的增速，導致毛利率下降7.2%。期間費用率為10.2%，較上年升高0.8個百分點。公司研發投入大幅增加，相比去年同期增長132.3%達到1.6億。

　　本期“漿及紙制品”營收貢獻較大

　　從業務結構來看，“漿及紙制品”是企業營業收入的主要來源。具體而言，“漿及紙制品”營業收入為103.2億，營收占比為96.4%,毛利率為19.6%。

　　文化、銅板盈利水平改善顯著，溶解漿毛利率環比提升： 公司 Q2降幅環比收窄明顯，主要得益于雙膠紙、文化紙價格上漲( 8月 27日雙膠紙價格較 4月 1日+92元/噸、銅版紙價格較 4月 1日+250元/噸)，盈利水平環比提升。具體來看： 1)雙膠紙期內實現收入 35.12億( -4.64%)，Q1/Q2的毛利率分別為 16.96%/25.73%， Q2毛利率環比提升 8.77pct;

　　銅板紙期內實現收入 15.11億( -29.83%)， Q1/Q2毛利率分別為16.26%/22.45%， Q2毛利率環比提升 6.19pct; 2)牛皮箱板紙期內實現收入 14.32億( +20.71%)，毛利率分別為 15.94%/9.72%，我們預計隨著公司廢紙漿自給率的持續提升， Q3箱板紙的毛利率有望環比向上; 3)溶解漿期內實現收入 18.26億( +26.38%)，增長主要系公司老撾化學漿產線轉產溶解漿所致，Q1/Q2的毛利率分別為 20.83%/22.52%。展望下半年，一方面文化/銅板需求持續穩健，本輪淡季在上游原料價格下滑的背景下價格維穩，預計 9月進入旺季后價格仍有向上動力;一方面牛皮箱板的盈利水平隨著廢紙漿自給率的持續提升，盈利水平趨勢向上確定性強;綜合來看公司 Q3的盈利水平有望持續向上修復。

　　產能有序投放，鞏固長期成長： 根據公司可轉債跟蹤評級報告，截止19年 3月，公司合計年產能為紙 412萬噸(文化紙 220萬噸、箱板紙160萬噸、生活用紙 12萬噸、淋膜原紙 20萬噸)，漿 170萬噸(化機漿 80萬噸、化學漿 10萬噸、溶解漿 80萬噸)。目前公司 40萬噸廢紙漿線于 5月已經投產、 20萬噸本色高得率生物質纖維項目預計于 19Q4投產，成本優勢持續鞏固。此外公司本部 45萬噸特色文化用紙項目、老撾 80萬噸造紙項目、廣西北海項目將有序推進，逆勢擴張完善布局。

　　綜合毛利率企穩，費用率同比略升： 報告期內公司 Q1/Q2的綜合毛利率分別為 17.7%、 21.7%，環比企穩。期間綜合費用率 10.21% ( +0.81pct)：

　　其中銷售費用率上升 0.48pct 至 3.52%，系運輸費用同比提升所致;管理+研發費用率增加 0.87pct 至 3.88%，其中研發費用 1.60億元( +132.27%)，系公司加大研發力度，管理費用 2.58億元( +4.61%);

　　財務費用率下降 0.54pct 至 2.81%，由于利息支出減少。綜合來看，公司歸母凈利率 8.23%( -3.50pct)。

　　應收賬款周轉率提升，現金流維持穩定水平：截止期末，公司賬上應收票據及賬款合計 42.61億元(較期初-9.93億元)，應收賬款周轉天數同比下降 2.79天至 26.74天;存貨 27.40億元(較期初+5.72億元)，系庫存原材料與庫存商品較期初增加所致，存貨周轉天數同比增加 11.60天至 51.06天，周轉效率有所下降;應付票據及賬款合計 49.84億元(較期初-5.36億元，同比-5.50億元)，主要由于銀行承兌匯票與應付工程及設備款減少;

　　預收款 8.96億(較期初+0.70億)。綜合來看，期內公司經營活動現金流量凈額 22.16億元(去年同期為 20.80億元)，環比持續向好。

　　短期盈利有望逐季向上，長期前瞻布局助力成長： 短期來看，文化紙價格維穩、紙漿價格持續走弱，利好公司單噸盈利逐季向上;同時公司老撾 40萬噸再生漿板項目已于 5月下旬試生產，預計 7月滿產供應鄒城箱板紙項目，產業鏈配套持續完善; 20萬噸本色高得率生物質纖維項目將于 19年四季度初投產，箱板紙自給率有望進一步提升;我們看好公司全年業績逐季向上。長期來看，太陽紙業是造紙板塊中前瞻布局的核心資產，具有自下而上領跑于行業的優秀潛質，其護城河除了依賴于專注主業和精細運營的優秀管理層外，產業布局在紙種多元化、上游原料自給、海外賽道搶跑等三個維度也領先同行。